Ho letto troppi report di due diligence che pesano cinque chili, costano una fortuna e non valgono la carta su cui sono stampati. Report pieni di "analisi", "rettifiche EBITDA" e "panorami di rischio" che sono, nel migliore dei casi, un esercizio accademico e, nel peggiore, una copertura legale per chi ha già deciso di fare l'operazione.
Siamo onesti tra specialisti: la due diligence tradizionale è diventata una commodity. È la burocrazia del controllo. Il suo scopo non è più scoprire la verità; è confermare un bias e creare un paper trail per pararsi le spalle.
Il problema è che il valore (e il disastro) non si nascondono quasi mai nell'EBITDA rettificato. Quello è il palcoscenico, illuminato a giorno. Le "diavolerie", come le chiamo io, sono nelle quinte. E per vederle, devi smettere di fare il contabile e iniziare a fare intelligence.
Ecco tre "diavolerie" che una due diligence standard non vedrà mai, ma che un'analisi di intelligence forense mette al centro del suo mandato.
1. La Trappola della "Quality of Earnings" (QoE)
Qualunque team di transaction sa fare una QoE. Prendono il bilancio, normalizzano i costi one-off, rettificano le poste non ricorrenti e ti danno un EBITDA "pulito". Applausi.
E se l'intero flusso di ricavi fosse drogato?
L'Intelligence Forense non si fida del Conto Economico. Lo triangola con dati operativi non finanziari, che sono molto più difficili da manipolare.
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Lo Scenario: La due diligence standard loda i ricavi in crescita (+15% anno su anno).
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La "Diavoleria": Noi acquisiamo i log del CRM (es. Salesforce). E scopriamo che, per ottenere quel +15% di ricavi, la pipeline di vendita è dovuta esplodere del +70%, il tasso di conversione è crollato, il costo di acquisizione cliente (CAC) è triplicato e la scontistica media è passata dal 5% al 25% negli ultimi due trimestri.
Il Risultato Strategico: Il report di QoE dice "EBITDA sano". La nostra analisi forense dice: "State comprando un'azienda che sta bruciando il suo mercato e ha i margini in caduta libera. Il management sta pompando i volumi per 'fare la sposa bella' prima di vendere".
2. La Data Room è uno Strumento di Persuasione, non di Trasparenza
Tutti si vantano di aver "analizzato la data room". Errore. La data room non è una fotografia della realtà; è una narrazione costruita dalla controparte per venderti la sua storia.
L'Intelligence Forense analizza la struttura della data room, non solo il suo contenuto.
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Lo Scenario: Il team di DD analizza i 500 contratti di fornitura presenti.
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La "Diavoleria": Noi analizziamo i metadati. Scopriamo che 10 di questi 500 contratti (tutti relativi al fornitore chiave che rappresenta il 40% dei costi) sono stati rinegoziati e caricati in data room alle 3 del mattino, due giorni prima dell'inizio delle vostre analisi. Questi nuovi contratti contengono clausole capestro sulla "modifica unilaterale dei prezzi" che prima non esistevano.
Il Risultato Strategico: La DD finanziaria conferma i costi storici. La nostra intelligence rivela che il business model che state comprando è esposto a un ricatto contrattuale che può distruggere la marginalità in sei mesi. State comprando una bomba a orologeria.
3. Il Modello Finanziario è un'Arma di Distrazione di Massa
Il venditore vi consegna un modello Excel meraviglioso. Sofisticato, pieno di macro, con proiezioni a 5 anni che giustificano la valutazione. Il team di investment banking ci gioca, cambia due assumption (dal 5% al 4,5%) e dice "il prezzo ci sta".
Questo non è analizzare. È farsi ipnotizzare.
L'Intelligence Forense butta quel modello nel cestino e lo ricostruisce da zero. Non per pignoleria, ma perché il pericolo non è nelle assumption evidenti (crescita ricavi, margini), è nelle formule e nelle interdipendenze strutturali.
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Lo Scenario: Il modello mostra una crescita di cassa lineare.
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La "Diavoleria": Ricostruendo il modello dai driver operativi (es. giorni di incasso clienti, giorni pagamento fornitori), scopriamo un hard-coding nascosto. Il modello del venditore assume che, anche raddoppiando il fatturato, il capitale circolante non aumenti. È una menzogna strutturale. Nella realtà, per crescere l'azienda dovrà assorbire liquidità come una spugna, mandando a picco il free cash flow.
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La "Diavoleria" n.2 (Contenzioso): Nei contenziosi bancari, questo è ancora più vero. Analizziamo i modelli attuariali delle banche per calcolare i rischi. Spesso troviamo che le correlazioni tra i tassi di interesse e i tassi di default sono state "smussate" ad arte nel modello per sottostimare l'esposizione reale del portafoglio in scenari di stress.
La due diligence tradizionale risponde alla domanda: "I numeri che mi hanno dato sono formalmente corretti?". L'Intelligence Forense risponde alla domanda: "Qual è la verità che stanno cercando di nascondermi?".
Sono due lavori diversi. Il primo è una commodity difensiva. Il secondo è un'arma strategica offensiva.
Noi non ci limitiamo a guardare il cofano. Smontiamo il motore, analizziamo la composizione chimica della benzina e interroghiamo chi ha costruito la strada.
Questo è il nostro mestiere. Questo è ciò di cui parliamo in questo Osservatorio.